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　　恒瑞医药(600276) 投资要点◈★✿： 事件◈★✿：恒瑞医药2025年7月28日发布公告◈★✿，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议◈★✿。根据协议◈★✿，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆◈★✿、香港特别行政区◈★✿、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK◈★✿。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划◈★✿，除HRS-9821外◈★✿，双方将共同开发最多11个项目◈★✿，截止至临床进度推进到1期临床◈★✿，GSK均具有行使选择权的机会◈★✿。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆◈★✿、香港特别行政区◈★✿、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权◈★✿，以及某些项目替换权◈★✿。根据协议条款◈★✿，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款◈★✿。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现◈★✿，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发◈★✿、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元◈★✿。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成◈★✿。 核心逻辑◈★✿：1）创新转型不断提速◈★✿：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元◈★✿、63.37亿元◈★✿，同比增22.63%◈★✿、47.28%◈★✿，营收◈★✿、净利均创新高◈★✿。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)◈★✿，同比增长30.6%◈★✿，占总经营性收入50%+◈★✿。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项◈★✿，包括GLP-1◈★✿、URAT1◈★✿、ADCs◈★✿、自免等在研大品种有望在未来获批上市◈★✿，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退◈★✿，收入结构有望持续优化◈★✿。2）海外授权打开估值空间◈★✿：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作◈★✿，累计交易金额约140亿美元◈★✿。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企◈★✿，恒瑞本次与GSK合作◈★✿，有望将PDE3/4海外价值最大化◈★✿。并且还有11个项目的潜在合作机会◈★✿，有望与GSK深度合作◈★✿，提升自身国内与海外研发推进实力◈★✿。综合来看◈★✿，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强◈★✿，有望持续出海兑现潜力◈★✿。 盈利预测与评级◈★✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元◈★✿，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%◈★✿，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍◈★✿。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升◈★✿，在研管线丰富◈★✿，全球化拓展进度顺利◈★✿，维持“买入”评级◈★✿。 风险提示◈★✿：竞争格局恶化风险◈★✿、销售不及预期风险◈★✿、行业政策风险等◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 事件 公司发布2024年年度报告及2025年一季报◈★✿：2024年◈★✿，收入为279.8亿元◈★✿，同比增长22.6%◈★✿；归母净利润63.4亿元◈★✿，同比增长47.3%◈★✿。2025年第一季度◈★✿，收入为72.1亿元◈★✿，同比增长20.14%◈★✿；归母净利润18.7亿元◈★✿，同比增长36.9% 经营稳健◈★✿，销售费用率略微下降◈★✿，研发费用率提升 2024年销售费用为83.36亿元◈★✿，销售费用率为29.79%◈★✿，同比下降3.4pct◈★✿；研发费用为65.83亿元◈★✿，研发费用率为23.52%◈★✿，同比上升1.8pct◈★✿；管理费用为25.56亿元◈★✿，管理费用率为9.13%◈★✿，同比下降1.5pct◈★✿。2024年公司加大研发投入◈★✿，年度投入82.28亿元◈★✿，相较2023年同比增长33.8%◈★✿。 2025Q1销售费用为19.67亿元◈★✿，销售费用率为27.30%◈★✿，同比减少2.12pct◈★✿；研发费用为15.33亿元◈★✿，研发费用率为21.28%◈★✿，同比增加0.94pct◈★✿；管理费用为5.86亿元◈★✿，管理费用率为8.13%◈★✿，同比减少1.48pct◈★✿。 创新药收入高速增长◈★✿，未来三年新上市项目逐年增多 2024年◈★✿，创新药收入（含税◈★✿，不含对外许可收入）138.92亿元◈★✿，同比增长31%◈★✿。公司2024-2026年创新药累计收入股权激励目标分别对应130亿元◈★✿、295亿元和503亿元◈★✿，将每年累计收入差额作为当年收入计算得到的对应同比增速分别为22%◈★✿，27%和26%◈★✿。未来三年创新药有望继续保持高速增长◈★✿。根据公告披露◈★✿，预期2025-2027年每年新增11/13/23个项目获批上市◈★✿，包括SHR-A1811（HER2ADC◈★✿，非小细胞肺癌）◈★✿、SHR-A2009（HER3ADC◈★✿，非小细胞肺癌）◈★✿、艾玛昔替尼（JAK1◈★✿，斑秃）◈★✿、HRS-8080（SERD◈★✿，乳腺癌）◈★✿、HRS9531（GLP-1/GIP◈★✿，超重/肥胖）◈★✿、HRS-7535(GLP-1口服◈★✿，糖尿病）◈★✿、SHR4640(URAT1◈★✿，痛风伴高尿酸血症）等多个重点项目◈★✿。 研发持续兑现◈★✿，国内多领域新产品储备丰厚◈★✿，海外权益持续授出◈★✿，已成为利润重要贡献项目 公司在肿瘤◈★✿、代谢与心血管◈★✿、免疫与呼吸以及神经科学4个领域均有较完善的产品矩阵◈★✿。其中◈★✿，肿瘤领域产品最为丰富◈★✿，包括10款已上市产品◈★✿，4款上市申请审评审批产品以及多款在研品种◈★✿。其中◈★✿，SHR-A1811（HER2ADC）获得8项突破性疗法认证◈★✿，NSCLC适应症的上市申请已获得CDE受理◈★✿。 自2018年以来◈★✿，公司与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易◈★✿，涉及17个分子实体◈★✿，潜在总交易额约为140亿美元◈★✿，首付款总额约为6亿美元◈★✿，另获得若干合作伙伴的股权◈★✿。最近一次◈★✿，公司将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括名为HRS-5346的先导化合物）有偿许可给MSD◈★✿，MSD将获得HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发◈★✿、生产和商业化的独家权利◈★✿。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款◈★✿，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发◈★✿、监管和商业化相关的里程碑付款◈★✿，以及如果相关产品获批上市◈★✿，基于HRS-5346的净销售额的销售提成◈★✿。 盈利预测与投资评级 我们预计2025-2027年营业收入为313.43◈★✿、356.68和408.40亿元;考虑到公司创新药产品持续放量◈★✿，将2025年的归母净利润从63.04亿元上调至70.10亿元◈★✿，预计2026-2027年的归母净利润为80.51◈★✿、94.32亿元◈★✿。维持“买入”评级◈★✿。 风险提示◈★✿：政策变动风险◈★✿，研发失败风险◈★✿，经营风险◈★✿，市场竞争加剧风险

　　恒瑞医药(600276) 结论及建议◈★✿： 公司业绩◈★✿：公司发布一季报◈★✿，25Q1营收72.1亿元◈★✿，YOY+20.1%◈★✿，录得归母净利润18.7亿元◈★✿，YOY+36.9%◈★✿，扣非后净利18.6亿元◈★✿，YOY+29.4%◈★✿，公司业绩符合预期◈★✿。 出海BD交易增厚利润◈★✿，近期再成2单◈★✿：公司Q1净利高速增长主要是收到IDEAYA针对靶向DLL3的ADC（SHR-4849）给出的7500万美元的对外许可首付款◈★✿，剔除后我们估计主业营收增长约11%◈★✿，净利端同比小幅下降◈★✿。公司BD授权项目继续开花◈★✿，2025年3月将在研的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（HRS-5346◈★✿，目前处于国内Ⅱ期临床阶段）海外权益授权给默沙东◈★✿，后续将可获得2亿美元的首付款◈★✿。此外4月还将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂（SHR-7280）授权给德国默克◈★✿，后续将可获得1500万欧元的首付款◈★✿。公司创新药出海成效显着◈★✿，将成为公司业绩增长的新动力◈★✿。 毛利率提升◈★✿，费用率下降◈★✿：受益于BD首付款计入营收◈★✿，公司25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%◈★✿，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6%◈★✿。 创新产品管线丰富◈★✿，关注ASCO会议中的成果展示◈★✿：公司2024年有26个自主研发的创新分子进入临床阶段◈★✿，药物类型包括小分子化药◈★✿、抗体◈★✿、ADC◈★✿，涉及肿瘤◈★✿、自免◈★✿、呼吸◈★✿、代谢◈★✿、心血管和影像等多个疾病治疗领域◈★✿，公司研发体系在继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖◈★✿，产品管线年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办◈★✿，15款创新药共67项肿瘤领域研究成果成功入选◈★✿，其中9项研究成果入选口头报告和快速口头报告◈★✿，国际影响力将持续得到增强◈★✿。 盈利预计及投资建议◈★✿：公司创新药增长较好◈★✿，创新管线出海交易不断落地◈★✿，研发实力获得认可◈★✿，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市◈★✿，将持续推动公司业绩增长◈★✿。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元◈★✿、87.5亿元◈★✿、104亿元◈★✿，YOY+10.2%◈★✿、+25.3%◈★✿、+18.9%,EPS分别为1.09元◈★✿、1.37元◈★✿、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响◈★✿，H股发行近期已获得中国证监会备案及港交所聆讯◈★✿，核准发行不超过8.15亿股H股)◈★✿，对应PE分别为47X◈★✿、38X◈★✿、32X◈★✿，维持“买进”的投资评级不朽情缘官网◈★✿。 风险提示◈★✿：新药研发进度及销售不及预期◈★✿，授权兑现不及预期◈★✿，汇兑损益风险

　　恒瑞医药(600276) 投资要点 事件◈★✿：公司发布2024年报&2025年一季报◈★✿。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)◈★✿，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)◈★✿，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)◈★✿。2025年一季度实现收入72.1亿元（+20.1%）◈★✿，归母净利润18.7亿元（+36.9%）◈★✿，扣非归母净利润18.6亿元（+29.4%）◈★✿。 创新药收入持续快速增长◈★✿，BD合作款增厚业绩◈★✿。2024年公司创新药收入达138.9亿元（含税◈★✿，不含对外许可收入）◈★✿，同比增速超过30%◈★✿。产品出海许可收入确认27亿元◈★✿。公司于2024收到的Merck1.6亿欧元BD首付款◈★✿、Kailera公司1亿美元对外许可首付款◈★✿。全年毛利率86.3%（+1.7pp）◈★✿；净利率22.6%（+3.9pp）◈★✿，利润率稳步提升◈★✿。费用率管控良好◈★✿，研发费用率23.5%（+1.8pp）◈★✿，销售费用率29.8%（-3.4pp）◈★✿，管理费用率9.1%（-1.5pp）◈★✿。 公司与默沙东就Lp（a）小分子药物达成重磅合作◈★✿。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东◈★✿。默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款◈★✿，恒瑞有资格获得与开发◈★✿、监管和商业化相关的里程碑付款◈★✿，最高可达17.7亿美元◈★✿。根据HRS-5346在大中华地区以外的销售情况◈★✿，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成◈★✿。 2025年11个品种有望获批◈★✿。2024年内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定一进一出抽搐gif免费60秒◈★✿、夫那奇珠单抗）获批上市◈★✿。公司创新转型已迈入收获期◈★✿。公司预计2025年将有望迎来11个项目（新药上市或新适应症获批）收获◈★✿，包括HER2ADC项目SHR-A1811◈★✿、JAK1i艾玛昔替尼两项适应症◈★✿、泰吉利定疼痛管理适应症等◈★✿。预计2026-2027年分别有13/23个项目有望获批◈★✿。 盈利预测与投资建议◈★✿。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元◈★✿，公司创新药占比不断提升◈★✿，创新升级加速◈★✿，创新药国际化即将迎来质变◈★✿，仍然是国内创新药投资首选◈★✿，维持“买入”评级◈★✿。 风险提示◈★✿：仿制药集中采购降价◈★✿、药品研发进度不达预期◈★✿、里程碑付款金额存在不确定性等风险◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 公司1Q25收入大致符合预期◈★✿，但扣非净利润好于预期◈★✿，得益于研发销售费用控制◈★✿。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景◈★✿。重申“买入”评级和目标价人民币67元◈★✿。 1Q25收入大致符合我们预期◈★✿，但扣非净利润好于我们预期◈★✿，主要由于研发销售费用低于预期◈★✿。1Q25公司总收入达到72.1亿元（+20.14%YoY,-7.6%QoQ）◈★✿，大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期◈★✿，其中许可收入约5.4亿元（来自于IDEAYA关于DLL3ADC出海授权7,500万美元首付款vs.1Q24无合作收入）◈★✿，产品收入约66.7亿元（+11.1%YoY,-5.2%QoQ）◈★✿，大致符合我们预期◈★✿。1Q25扣非归母净利润为18.63亿元（+29.4%YoY◈★✿，+19.3%QoQ）◈★✿，好于我们预期和VA一致预期◈★✿，主要由于研发销售行政费用低于我们及VA一致预期◈★✿。研发费用为15.3亿元（+25.7%YoY,-24.6%QoQ）◈★✿，销售费用为19.7亿元（+11.5%YoY,-11.7%QoQ）◈★✿，均呈现出明显环比下降趋势◈★✿，显示出更高的运营效率◈★✿。若剔除许可收入◈★✿，则扣非归母净利润为13.2亿元（-8.4%YoY,+66.7%QoQ）◈★✿，环比增速显著◈★✿。利润率方面◈★✿，产品销售毛利率为84%◈★✿，同比稳定但环比略有下降（-0.3ppts YoY,-1.6ppts QoQ）◈★✿；扣非净利润率达到25.9%（+1.8ppts YoY,+5.8ppts QoQ）◈★✿，若剔除合作收入◈★✿，则扣非净利润率为19.8%（-4.2ppts YoY,+8.5ppts QoQ）◈★✿，环比提升明显◈★✿。 近期重点关注ASCO大会ADC数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据读出◈★✿。公司将在今年ASCO大会上迎来多项数据读出◈★✿，包括◈★✿：（1）4个ADC分子数据读出◈★✿：SHR-A1811（HER2ADC）2期HER2+GC数据◈★✿，与阿得贝利（PD-L1）在TNBC联用1b/2期拓展队列数据◈★✿，唾液腺癌初步数据◈★✿；SHR-A2102(Nectin-4ADC)1期实体瘤数据◈★✿，1期尿路上皮癌数据◈★✿；SHR-A1912(CD79b ADC)与化疗联用1b/2期DLBCL数据;SHR-1826(c-MET ADC)1期实体瘤数据◈★✿，（2）达尔西利3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据◈★✿、与氟唑帕利联用1b/2期肉瘤数据读出◈★✿；（3）SHR-1701(PD-L1/TGFβ)3期HER2-GC数据◈★✿、3期头颈鳞癌数据◈★✿、2期1L ESCC数据读出◈★✿，（4）其他包括SHR-2017(RANKL/NGF)1b期乳腺癌骨转移数据◈★✿、及SHR1501(IL-15RaFc)1/2期数据◈★✿。 重申“买入”评级◈★✿，维持目标价人民币67元◈★✿。我们将公司2025E扣非归母净利润预测上调13%◈★✿，主要由于将2Q25已公布的两款对外授权许可首付款收入纳入模型◈★✿、轻微下调产品销售毛利率预测以及轻微下调销售费用预测的综合作用导致◈★✿。同时我们轻微上调2026E/2027E扣非归母净利润预测◈★✿，主要由于轻微上调许可收入预测及轻微下调产品毛利率预测的综合作用导致◈★✿。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值◈★✿：（1）对于创新药业务◈★✿，基于DCF估值（WACC:7.7%◈★✿，永续增长率:3%）◈★✿，我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元◈★✿；(2)对于仿制药业务◈★✿，我们预测每年收入将有中低单位数下滑◈★✿，基于PE倍数估值（采取20x2026E PE）◈★✿，我们预计仿制药业务估值约为5,596亿元◈★✿。加总上述两者估值◈★✿，我们得到公司目标市值约4,265亿元◈★✿，对应目标价人民币67元◈★✿，维持“买入”评级◈★✿。 投资风险◈★✿：销售不及预期◈★✿、竞争激烈◈★✿、研发延误或失败◈★✿、国际化进展不顺利◈★✿、利润不及预期◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 摘要◈★✿：公司公布2024年年报◈★✿，公司全年实现营收279.85亿元◈★✿，同比增长22.63%◈★✿；归属上市公司股东的净利润为63.37亿元◈★✿，同比增长47.28%◈★✿，扣非归母净利润为61.78亿元◈★✿，同比增长49.18%不朽情缘官网◈★✿。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元◈★✿。公司保持稳健增长◈★✿，我们看好公司的龙头地位以及创新平台的管线价值◈★✿，维持买入评级◈★✿。 支撑评级的要点 海外授权带来业绩增量◈★✿，四季度保持快速增长◈★✿。公司全年业绩快速增长◈★✿，主要一方面◈★✿，集采对公司仿制药的影响已经逐步消除◈★✿，公司创新药开始快速放量◈★✿；另一方面◈★✿，公司海外BD也逐步进入收获期◈★✿，2024年◈★✿，公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价◈★✿，进一步给公司带来业绩弹性◈★✿。分季度来看◈★✿，Q4单季度实现营业收入77.95亿元◈★✿，同比增长34.26%◈★✿，归母净利润为17.17亿元◈★✿，同比增长107.20%◈★✿；扣非归母净利润15.62亿元◈★✿，同比增长99.94%◈★✿，四季度保持快速增长◈★✿。 创新药贡献逐步凸显◈★✿，研发依旧保持高水平投入◈★✿。公司2024年创新药收入已达到138.92亿元（含税◈★✿，不含对外许可收入）◈★✿，同比增长30.60%一进一出抽搐gif免费60秒◈★✿，占收入比重为49.64%◈★✿，已将近50%◈★✿。截至24年年报◈★✿，公司已有17款创新药获批◈★✿，且2024年◈★✿，公司有2款创新药富马酸泰吉利定◈★✿、夫那奇珠单抗获批◈★✿，创新药板块有望继续保持高速增长◈★✿。2024年◈★✿，公司研发投入累计82.28亿元◈★✿，其中费用化研发投入65.83亿元◈★✿，依旧维持高水平投入◈★✿。 创新药渠道布局持续加强◈★✿，平台优势地位明显◈★✿。2024年◈★✿，公司持续加强商业布局建设◈★✿，已经覆盖超过2.2万家医院和2万家线下零售门店◈★✿，进一步加强市场准入工作◈★✿，这使公司创新药上市后有望快速上量◈★✿。公司坚持医学和市场双轮驱动的策略◈★✿，在肿瘤◈★✿、代谢◈★✿、免疫◈★✿、神经科学领域储备了丰富的在研管线项创新产品及适应症获批◈★✿，公司平台化的优势愈发突出◈★✿，看好公司长期发展◈★✿。 估值 我们维持预测公司25-26年归母净利润为67.04◈★✿、79.75亿元◈★✿，预测2027年公司归母净利润为92.04亿元◈★✿，对应EPS分别为1.05◈★✿、1.25◈★✿、1.44元◈★✿，截至到4月11日收盘◈★✿，公司25-27年对应PE分别为46.0◈★✿、38.7◈★✿、33.5X◈★✿，公司作为行业龙头◈★✿，我们看好公司的行业地位以及平台管线◈★✿，维持买入评级◈★✿。 评级面临的主要风险 公司销售不达预期◈★✿；集采政策超预期◈★✿，导致公司业绩受到影响◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 投资要点◈★✿： 2024年公司业绩符合预期◈★✿，海外授权提供增量◈★✿。2024年公司总收入279.85亿元◈★✿，同比+22.63%◈★✿，其中医药制造业务收入250.10亿元◈★✿，同比+11.76%◈★✿；归母净利润63.37亿元◈★✿，同比+47.28%◈★✿，扣非归母净利润61.78亿元◈★✿，同比+49.18%◈★✿。2024年公司研发费用65.83亿元◈★✿，同比+32.88%◈★✿，研发费用率23.52%◈★✿；销售费用83.36亿元◈★✿，同比+10.02%◈★✿，销售费用率29.79%◈★✿；管理费用25.56亿元◈★✿，同比+5.74%◈★✿，管理费用率9.13%◈★✿。 创新驱动转型不断加速◈★✿，创新药收入双位数增长◈★✿。2024年公司创新药收入138.92亿元◈★✿，同比增长30.6%◈★✿，占总经营性收入约55%◈★✿，创新收入占比不断提升◈★✿，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元）◈★✿，同比增长33.79%◈★✿，公司在 研发投入不断加码◈★✿，创新转型不断提速◈★✿。截至24年报◈★✿，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市◈★✿，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定◈★✿、夫那奇珠单抗◈★✿、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症◈★✿、阿帕替尼◈★✿、恒格列净◈★✿、泰吉利定）获批上市◈★✿。未来3年◈★✿，公司预计HER2ADC◈★✿、IL17单抗◈★✿、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市◈★✿。到2027年◈★✿，公司预计合计超70款创新药获批◈★✿，广泛覆盖热门靶点和重点领域◈★✿。 BD出海成效显著◈★✿，全球布局蓄势待发◈★✿。2024年公司深化海外合作◈★✿，全年实现许可收入27.0亿元◈★✿，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款◈★✿。除年报披露的BD合作外◈★✿，截至2025年4月11日◈★✿：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA◈★✿，有望于2025年确认7500万美元首付款◈★✿；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东◈★✿，有望于2025年确认2亿美元首付款◈★✿；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck◈★✿，有望于2025年确认1500万欧元首付款不朽情缘官网◈★✿。公司持续深化全球布局合作◈★✿，持有众多潜力管线◈★✿，未来BD潜力大◈★✿。 盈利预测与评级◈★✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83 亿元◈★✿，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%◈★✿，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍◈★✿。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升◈★✿，在研管线丰富◈★✿，全球化进展顺利◈★✿，维持“买入”评级◈★✿。 风险提示◈★✿：竞争格局恶化风险◈★✿、销售不及预期风险◈★✿、行业政策风险等◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 2024年年报 2024年,公司实现营业收入279.85亿元,同比增长22.63%;归母净利润63.37亿元,同比增长47.28%;扣非后归母净利润61.78亿元,同比增长49.18%◈★✿。 持续加大创新力度,创新药研发推进顺利 2024年,公司创新药销售收入达138.92亿元(含税,不含对外许可收入),同比增长30.60%◈★✿。报告期内,公司有2款1类创新药(富马酸泰吉利定◈★✿、夫那奇珠单抗)获批上市,截至报告期末,公司已在中国获批上市17款1类创新药◈★✿、4款2类新药◈★✿。公司持续加大创新力度,维持较高的研发投入,2022年至2024年,公司研发费用分别为48.87亿元◈★✿、49.54亿元及65.83亿元,占同期总收入的23.0%◈★✿、21.7%及23.5%◈★✿。公司创新药临床试验整体推进顺利◈★✿。报告期内,公司共有8项上市申请获NMPA受理,24项临床推进至Ⅲ期,27项临床推进至Ⅱ期,26项创新产品首次推进至临床Ⅰ期◈★✿。整体来看,公司在肿瘤领域有丰富的研发管线,覆盖激酶抑制剂◈★✿、ADC◈★✿、肿瘤免疫◈★✿、激素受体调控◈★✿、支持治疗等广泛研究领域,同时在代谢和心血管疾病◈★✿、免疫和呼吸系统疾病◈★✿、神经科学等领域布局广泛◈★✿。未来三年(2025-2027年),公司预计获批上市创新产品及适应症约47项,同时,公司高质量的早期资产有望助力长期增长◈★✿。 创新药出海取得成效,成为业绩增长第二引擎 国际化方面,公司积极寻求与多种合作伙伴的交流合作,借助国际领先的合作伙伴快速覆盖海外市场,从而实现产品价值的最大化◈★✿。报告期内,公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535◈★✿、HRS9531◈★✿、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发◈★✿、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera Therapeutics公司,并将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发◈★✿、生产和商业化的独家权利,有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司◈★✿。此外,公司稳步开展创新药国际临床试验◈★✿。公司目前已有多个项目在美国◈★✿、欧洲◈★✿、亚太等国家和地区获得临床试验资格◈★✿。 AVIC 报告期内,3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格(FTD)◈★✿。自2018年以来,公司与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易,涉及16个分子实体,潜在总交易额约为140亿美元,首付款总额约为6亿美元◈★✿。报告期内,公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutic1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价,并确认为收入,创新药出海已经成为公司业绩增长的第二引擎◈★✿。◆投资建议: 我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.07元◈★✿、1.23元和1.42元,对应的动态市盈率分别为45.97倍◈★✿、40.06倍◈★✿、34.73倍◈★✿。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头,研发管线布局合理◈★✿、全面,助力公司长期发展;创新药出海已经成为公司业绩增长的第二引擎◈★✿。维持“买入”评级◈★✿。 风险提示:药品研发不及预期风险◈★✿、政策风险◈★✿、产品销售不及预期风险

　　恒瑞医药(600276) 2024年业绩略好于我们预期和市场预期◈★✿。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景◈★✿。重申“买入”评级◈★✿，上调目标价至人民币67元◈★✿。 2024年业绩略好于我们预期和市场预期◈★✿。2024年公司总收入达到279.85亿元（+22.63%YoY）◈★✿，略好于我们预期和VA（Visible Alpha）预期◈★✿，主要由于许可收入略高于预期◈★✿；扣非净利润为61.78亿元（+49.2%YoY）◈★✿，略好于我们预期和VA预期（主要由于许可收入高于我们预期）◈★✿。全年产品毛利率同比上升0.3ppts至84.8%◈★✿。研发费用上升32.9%YoY至65.8亿元（研发费用率上升4.2ppts至26%◈★✿，以产品收入计）◈★✿，主要由于加大研发投入导致◈★✿。销售费用率为33%（以产品收入计）◈★✿，与2023年相比基本稳定（33.3%◈★✿，以产品收入计）◈★✿。 持续的创新药收入强劲增速加快公司转型升级步伐◈★✿，公司逐步迈入创新药丰收期◈★✿。2024年公司创新药含税收入达到138.92亿元（+30.66%YoY）◈★✿，在2023年22%同比增速的基础上再次提速◈★✿，全年31%增速大致符合我们此前预测的20%-30%同比增速（详情请见我们此前首次覆盖报告）◈★✿。根据我们的测算◈★✿，公司创新药不含税收入预计在131亿元左右◈★✿，占整体产品收入约52%◈★✿。创新药的收入强劲增长主要受益于瑞维鲁胺◈★✿、达尔西利◈★✿、恒格列净加入医保后放量◈★✿，阿得贝利加入惠民保放量以及更早上市的创新药的稳健增长（卡瑞利珠◈★✿、吡咯替尼◈★✿、阿帕替尼◈★✿、瑞马唑仑）◈★✿。截至目前◈★✿，公司已获批17款1类创新药和4款2类新药◈★✿。展望未来◈★✿，根据公司此前已公告的员工激励计划中对2025年/2026年创新药含税收入考核指标分别为164亿元(+25.2%YoY)/208亿元(+26.8%YoY)及此次年报公司预计于2025/2026/2027年将迎来11款/13款/23款创新药/新适应症的获批（包括肿瘤◈★✿、自免◈★✿、代谢◈★✿、心血管等多个疾病领域）◈★✿，创新药的持续强劲增速有望大大加快公司转型升级的步伐◈★✿，公司将逐步迈入创新药丰收期◈★✿。 国际化加速前行◈★✿，BD收入将成为长期可持续收入◈★✿。2024年公司实现BD收入（或许可收入）人民币27亿元（vs.2023年◈★✿：

　　恒瑞医药(600276) 业绩增长超预期◈★✿，经营效率持续提升◈★✿。2025年3月31日◈★✿，恒瑞医药发布2024年年报◈★✿，公司实现营业收入279.85亿元◈★✿，同比+22.63%◈★✿；实现归母净利润63.37亿元◈★✿，同比+47.28%◈★✿；实现扣非归母净利润61.78亿元◈★✿，同比+49.18%◈★✿。公司经营效率持续提升◈★✿，2024年销售毛利率达到86.25%◈★✿，同比+1.70pp◈★✿，销售费用率降至29.79%◈★✿，同比-3.42pp◈★✿，管理费用率降至9.13%◈★✿，同比-1.46pp◈★✿，销售净利率达到22.64%◈★✿，同比+3.89pp◈★✿。同时公司持续加大创新力度◈★✿，2024年研发投入82.28亿元◈★✿，其中费用化研发投入65.83亿元◈★✿，研发费用率达到23.5%◈★✿。 创新药销售增长30%◈★✿，晚期管线年公司实现创新药销售收入（含税）138.92亿元◈★✿，同比增长30.60%◈★✿。截至目前◈★✿，公司共有19款1类创新药和4款2类新药获批上市◈★✿，其中仅2024年以来就有4款1类创新药（泰吉利定◈★✿、夫那奇珠单抗◈★✿、瑞卡西单抗◈★✿、艾玛昔替尼）及5项新适应症（涉及氟唑帕利◈★✿、阿帕替尼◈★✿、恒格列净◈★✿、泰吉利定）获批上市◈★✿。展望未来◈★✿，公司管线项新产品/新适应症获批◈★✿，包括（1）肿瘤领域◈★✿：SHR-A1811的非小细胞肺癌（2025）◈★✿、乳腺癌（2027）◈★✿、结直肠癌（2027）适应症◈★✿，达尔西利的乳腺癌辅助适应症（2026）◈★✿，HER3ADCSHR-12009非小细胞肺癌适应症（2027）◈★✿，吡咯替尼乳腺癌延长辅助适应症（2027）等◈★✿；（2）自免领域◈★✿：艾玛昔替尼的强直性脊柱炎（2025年）◈★✿、类风湿关节炎（2025年）◈★✿、斑秃（2026年）◈★✿、特应性皮炎（2027年）等适应症◈★✿，夫那奇珠单抗的强直性脊柱炎适应症（2025年）等◈★✿；（3）代谢领域◈★✿：GLP-1/GIP双靶HRS9531◈★✿、口服GLP-1小分子HRS-7535◈★✿、URAT1抑制剂SHR4640预计将于2027年获批◈★✿。 BD拓展加速◈★✿，全球布局深化◈★✿。公司持续深化BD合作◈★✿，2024年实现许可收入27.0亿元◈★✿，包括向德国Merck授权PARP1小分子和Claudin18.2ADC的1.6亿欧元首付款◈★✿，以及向美国Kailera授权三种GLP-1药物的1.0亿美元首付款等许可合作对价◈★✿。2024年12月◈★✿，公司将DLL3ADC授权给美国IDEAYA◈★✿，预计将于2025年确认7500万美元首付款◈★✿。此外2025年3月◈★✿，公司将Lp（a）抑制剂授权给默沙东◈★✿，预计将于2025年确认2亿美元首付款◈★✿。此外◈★✿，公司持续深化全球布局◈★✿，目前正在推进超20项海外临床试验◈★✿，2024年公司4款ADC药物获得美国FDA的快速通道认定◈★✿，3款首仿产品在美国获批上市◈★✿。 投资建议◈★✿：预计公司2025-2027年实现营收317.61/369.17/435.44亿元◈★✿，同比增长13.5%/16.2%/17.9%◈★✿；实现归母净利润72.63/85.27/102.65亿元◈★✿，同比增长14.6%/17.4%/20.4%◈★✿，对应PE为45/39/32倍◈★✿，维持“推荐”评级◈★✿。 风险提示◈★✿：市场竞争加剧风险◈★✿；仿制药风险◈★✿；政策变化风险◈★✿；集采风险◈★✿；产品研发不及预期风险◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 公司2024年业绩强劲增长◈★✿，主要得益于创新药销售的持续放量◈★✿、以及多个BD出海交易的许可收入贡献◈★✿。早期管线有序推进◈★✿，即将在多个大型学术会议上公布临床数据◈★✿，未来有望产生更多传统/NewCo模式的BD交易机会◈★✿。上调目标价◈★✿，但考虑到当前估值合理◈★✿、长期内公司仍面临集采风险◈★✿，维持中性◈★✿。 产品销售继续高增长◈★✿，创新药表现亮眼◈★✿：2024年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长◈★✿，得益于27亿元（人民币◈★✿，下同）许可收入（主要来自与默克和Kailera的合作）◈★✿。IDEAYA的7,500万美元首付款尚未确认收入◈★✿、叠加默沙东最新合作的2亿美元首付款◈★✿，未来合作收入有望进一步增厚◈★✿。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%◈★✿，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139亿元◈★✿，符合我们的预期◈★✿，对公司产品销售收入的贡献超过50%◈★✿。根据2024年员工持股计划◈★✿，公司目标2024-26年创新药销售CAGR超过26%◈★✿；当前商业化产品线个新产品/适应症◈★✿，创新药保持高增长能见度清晰◈★✿。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5个/下降1.5个百分点◈★✿；研发费用增长33%◈★✿，主因公司研发项目持续扩张◈★✿。 管线快速扩张◈★✿，数据读出和BD交易稳步提速◈★✿：公司当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段◈★✿、约400项临床研究在国内外开展◈★✿。在未来2个月的AACR和ASCO大会上◈★✿，公司将读出多项ADC候选药物数据◈★✿，涵盖HER2◈★✿、Nectin-4◈★✿、c-MET◈★✿、LIV-1◈★✿、CD79b等潜力靶点◈★✿。展望未来◈★✿，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo形式不断产生新的BD交易◈★✿，许可收入有望成为经常性收入一进一出抽搐gif免费60秒◈★✿。 当前估值合理◈★✿，维持中性评级◈★✿：我们上调公司2025-26年净利润预测8-14%◈★✿，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期◈★✿，同时上调DCF目标价至51元◈★✿。公司当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG◈★✿，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理◈★✿，后续上行空间有限◈★✿，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险◈★✿，维持中性评级◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 事件◈★✿：2025年3月30日◈★✿，恒瑞医药发布2024年年度报告◈★✿，2024年实现营业收入279.85亿元◈★✿，同比增长22.63%◈★✿，归母净利润63.37亿元◈★✿，同比增长47.28%不朽情缘官网◈★✿，扣非归母净利润61.78亿元◈★✿，同比增长49.18%◈★✿，公司业绩显著增长◈★✿，营收◈★✿、净利均创新高◈★✿。2024Q4单季实现收入77.95亿元◈★✿，同比增长34.26%◈★✿，归母净利润17.17亿元◈★✿，同比增长107.2%◈★✿，扣非归母净利润15.62亿元◈★✿，同比增长99.94%◈★✿。 创新产品收入增长强劲◈★✿，驱动业绩整体增长◈★✿。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税◈★✿，不含对外许可收入）◈★✿，同比增长30.60%◈★✿。公司持续加大创新力度◈★✿，维持较高的研发投入◈★✿，2024年累计研发投入82.28亿元◈★✿，其中费用化65.83亿元◈★✿。产品方面◈★✿，2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定◈★✿、夫那奇珠单抗）获批上市◈★✿，截至2024年末公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）◈★✿、4款其他创新药（2类新药）◈★✿。其中◈★✿，瑞维鲁胺◈★✿、达尔西利◈★✿、恒格列净等产品进入医保后可及性提高◈★✿，收入保持快速增长◈★✿；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录◈★✿，但其显著提高患者总生存期◈★✿，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录◈★✿，收入贡献进一步扩大◈★✿；卡瑞利珠单抗◈★✿、吡咯替尼◈★✿、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药◈★✿，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据◈★✿，亦取得了稳健的业绩增长◈★✿。仿制药板块◈★✿，受集采影响◈★✿，公司2024年仿制药收入仍略有下滑◈★✿，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净◈★✿、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元◈★✿。 国际化进程稳步推进◈★✿，创新出海成为业绩增长第二引擎◈★✿。2024年◈★✿，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535◈★✿、HRS9531◈★✿、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发◈★✿、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera公司◈★✿，Kailera需支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元◈★✿，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元◈★✿，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元◈★✿，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成◈★✿。此外◈★✿，公司还将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发◈★✿、生产和商业化的独家权利◈★✿，有偿许可给美国IDEAYA公司◈★✿，IDEAYA需支付7500万美元首付款◈★✿，研发里程碑款累计不超过2亿美元◈★✿，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元◈★✿，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成◈★✿。2024年◈★✿，公司已收到Merck1.6亿欧元首付款以及Kailera1.0亿美元首付款等许可合作对价◈★✿，并确认为收入◈★✿，推动经营业绩指标增长◈★✿。 盈利能力提升◈★✿，销售费用率持续下降◈★✿。2024年◈★✿，公司利润率有所提升◈★✿，销售毛利率达86.25%◈★✿，同比提升1.7pct◈★✿，销售净利率22.64%◈★✿，同比提升3.89pct◈★✿。费用方面◈★✿，销售费用率持续下降◈★✿，达到29.79%◈★✿，同比下降3.41pct◈★✿，管理费用率9.13%◈★✿，同比下降1.49pct◈★✿，研发费用率23.52%◈★✿，同比提升1.81pct◈★✿，财务费用率-2.05%◈★✿，同比提升0.05pct◈★✿。 投资建议◈★✿：考虑公司研发管线丰富◈★✿，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量◈★✿，我们预计公司2025-2027年归母净利润为71.15/84.78/94.39亿元◈★✿，同比增长12.28%/19.16%/11.34%◈★✿，EPS分别为1.12/1.33/1.48元◈★✿，当前股价对应2025-2027年PE为44/37/33倍◈★✿，维持“推荐”评级◈★✿。 风险提示◈★✿：研发进度不及预期的风险◈★✿、市场竞争加剧的风险◈★✿、降价超预期的风险◈★✿、产品注册进度不及预期的风险

　　恒瑞医药(600276) 结论及建议◈★✿： 公司业绩◈★✿：公司发布年报◈★✿，2024年实现营收279.8亿元◈★✿，YOY+22.6%◈★✿，录得归母净利润63.4亿元◈★✿，YOY+47.3%◈★✿，扣非后归母净利润61.8亿元◈★✿，YOY+49.2%◈★✿，公司业绩符合预期◈★✿，营收及净利高速增长主要是本财年收到Merck及Kailera Therapeutics的对外许可首付款◈★✿。公司Q4单季度实现营收78.0亿元◈★✿，YOY+34.3%◈★✿，录得归母净利润17.2亿元◈★✿，YOY+107.2% 创新药销售持续增长◈★✿，出海交易取得成效◈★✿：（1）公司2024年创新药销售收入139亿（含税◈★✿，不含对外许可收入）◈★✿，同比增长30.6%◈★✿，报告期内富马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市一进一出抽搐gif免费60秒◈★✿，瑞维鲁胺◈★✿、达尔西利◈★✿、恒格列净进入医保后上量◈★✿，收入保持快速增长◈★✿，卡瑞利珠单抗◈★✿、吡咯替尼◈★✿、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长◈★✿。（2）公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会◈★✿，报告期内◈★✿，公司通过出售创新药产品线的海外权益◈★✿，分别收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价◈★✿，对本年度收入及利润贡献较大◈★✿。 各产品线毛利率均有提升◈★✿，期间费用率下降◈★✿：公司2024年综合毛利率为86.2%◈★✿，同比提升1.6个百分点◈★✿，主要受益于出海交易部分毛利率较高带动◈★✿。但从实际制药部分来看◈★✿，总体也有0.5个百分点的提升◈★✿，其中肿瘤药毛利率提升0.8个百分点◈★✿，代谢和心血管药毛利率提升5.5个百分点◈★✿，免疫和呼吸系统药品提升1.3个百分点◈★✿，神经科学及造影剂分别下降0.9和0.7个百分点◈★✿。公司2024年期间费用率为60.4%◈★✿，同比下降3个百分点◈★✿，主要是销售费用率及管理费用率的下降◈★✿。 盈利预计及投资建议◈★✿：公司创新药增长较好◈★✿，创新管线出海交易不断落地◈★✿，研发实力获得认可◈★✿，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市◈★✿，将持续推动公司业绩增长◈★✿。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元◈★✿、87.5亿元◈★✿、104亿元◈★✿，YOY+10.2%◈★✿、+25.3%◈★✿、+18.9%,EPS分别为1.09元◈★✿、1.37元◈★✿、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响)◈★✿，对应PE分别为45X◈★✿、36X◈★✿、30X◈★✿，给与“买进”的投资评级◈★✿。 风险提示◈★✿：新药研发进度及销售不及预期◈★✿，授权兑现不及预期◈★✿，汇兑损益风险

　　恒瑞医药(600276) 2025年3月30日公司披露年报◈★✿，2024年实现营收279.8亿元◈★✿，同比增长22.63%◈★✿；实现归母净利润63.4亿元◈★✿，同比增长47.28%◈★✿；实现扣非归母净利润61.8亿元◈★✿，同比增长49.18%◈★✿。 经营分析 创新药收入快速增长◈★✿，海外授权同步取得进展◈★✿：2024年公司创新药收入达到138.92亿元（含税◈★✿，不含对外许可收入）◈★✿，同比+30.6%◈★✿。公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）◈★✿、4款其他创新药（2类新药）◈★✿。创新药出海取得成效◈★✿，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价◈★✿，并确认为收入◈★✿。此外公司将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发◈★✿、生产和商业化的独家权利◈★✿，有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司◈★✿。 布局新平台◈★✿、新分子◈★✿：公司不断完善已建立成熟的PROTAC◈★✿、肽类◈★✿、单克隆抗体◈★✿、双特异性抗体◈★✿、多特异性抗体◈★✿、ADC及放射性配体疗法等技术平台◈★✿，初步建成新分子模式平台◈★✿，并不断开拓AI药物研发等平台◈★✿。报告期公司26个自主研发的创新分子进入临床阶段◈★✿，药物类型包括小分子化药◈★✿、抗体◈★✿、ADC◈★✿；ADC平台已有10余个新型◈★✿、具有差异化的ADC分子成功获批临床◈★✿，SHR-A1811（HER2ADC）目前已有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单◈★✿。报告期内◈★✿，3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）◈★✿。集采品种逐步出清◈★✿，首仿品种贡献增量◈★✿：纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净◈★✿、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液等品种报告期内销售额同比共减少8.44亿元◈★✿；但布比卡因脂质体◈★✿、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长◈★✿。 盈利预测◈★✿、估值与评级 暂不考虑公司筹划发行H股上市对报表的影响◈★✿，我们看好公司研发兑现和创新出海前景◈★✿，预计公司2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元◈★✿，同比增长10.22%/13.04%/14.00%◈★✿。归母净利润69.46/77.05/89.32亿元◈★✿，同比增长9.63%/10.92%/15.93%◈★✿，维持“买入”评级◈★✿。 风险提示 研发临床不及预期风险◈★✿；海外授权兑现不及预期风险◈★✿；国内控费力度超预期风险◈★✿；汇兑损益风险等◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 12月9日◈★✿，恒瑞医药（600276.SH）发布公告称◈★✿，计划择机在香港联交所主板发行上市◈★✿，募集资金将用于研发创新◈★✿、产品商业化及公司运营等◈★✿。 在支持内地龙头企业赴港上市的政策背景下◈★✿，A股创新药龙头也开始着手搭建“A+H”框架◈★✿。 但是提到H股◈★✿，各位第一时间想到的恐怕都是流动性短缺◈★✿、折价发行等不利因素◈★✿。从这个角度看◈★✿，无论对大股东还是普通投资者◈★✿，此次发行都算不上友好◈★✿。 牺牲了这部分流动性溢价◈★✿，恒瑞医药想要换取到什么呢？ 一◈★✿、产品+股权◈★✿，出海新打法 自2000年IPO以来◈★✿，恒瑞医药还未曾实施过定增◈★✿、配股◈★✿、发行可转债等权益融资行为◈★✿。 截止2024年三季度末◈★✿，恒瑞医药账上货币资金高达221.32亿◈★✿，另有7.74亿的交易性金融资产◈★✿，近230亿的现金储备规模已是历史新高◈★✿。 与此同时◈★✿，恒瑞医药账上已无任何银行借款◈★✿，前三季度财务费用为-4.48亿◈★✿。且近年来的现金流情况也以净流入为主◈★✿，自2017年至今◈★✿，自由现金流合计流入规模超过200亿◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎◈★✿。此外◈★✿，公司国际化加速前行◈★✿，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源◈★✿。首次覆盖给予“买入”评级◈★✿，目标价人民币61元◈★✿。 创新转型成功◈★✿，创新药收入持续推动公司业绩增长◈★✿。作为国内制药行业龙头◈★✿，公司近年来集采风险基本出清◈★✿，创新转型成功◈★✿，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长）◈★✿，成为推动公司业绩增长的强大引擎◈★✿。截至1H24◈★✿，创新药约占公司收入46%左右不朽情缘官网◈★✿。目前公司累计有17款创新药物获批◈★✿。展望未来◈★✿，随着更多肿瘤◈★✿、自免◈★✿、代谢创新药的获批及放量◈★✿，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速◈★✿，持续推动公司业绩增长◈★✿。 公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一◈★✿，2025年有望迎来首款ADC获批上市◈★✿。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%）◈★✿，ADC已成为公司未来肿瘤管线年的ADC研发积累◈★✿，公司成功开发12款新型◈★✿、具有差异化的ADC分子进入临床阶段◈★✿，成为国内ADC管线最丰富的企业之一◈★✿，其中4款（SHR-A1811◈★✿、SHR-A1921◈★✿、SHR-A1904◈★✿、SHR-A2009）处于3期◈★✿，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市◈★✿。凭借差异化的ADC分子设计◈★✿、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）◈★✿、先发优势及强大的商业化实力◈★✿，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力◈★✿，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态◈★✿。 创新药出海授权不断丰富与升级◈★✿，国际化有望进一步加速◈★✿。自2023年以来◈★✿，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐◈★✿，出海药物数量不断增加◈★✿，出海授权的药物创新性越来越高◈★✿，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如◈★✿：TSLP单抗）◈★✿。此外◈★✿，海外合作伙伴的规模亦进一步升级◈★✿，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA◈★✿，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购◈★✿。此外◈★✿，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如◈★✿，3个GLP-1创新药出海至Hercules）◈★✿，公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权◈★✿，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益◈★✿。更重要的是◈★✿，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入◈★✿，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐◈★✿。短期来看◈★✿，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点一进一出抽搐gif免费60秒◈★✿。此外◈★✿，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市◈★✿。中长期来看◈★✿，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批◈★✿，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升◈★✿。 首次覆盖给予“买入”评级◈★✿，目标价人民币61元◈★✿。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入◈★✿，60亿/65亿/77亿元归母净利润◈★✿。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值◈★✿，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值◈★✿，WACC:7.8%◈★✿，永续增长率3%）◈★✿，仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值◈★✿，采取20x2025E PE)◈★✿，加总我们得到公司目标市值3891亿元◈★✿，对应目标价人民币61元◈★✿。 投资风险◈★✿：销售不及预期◈★✿、竞争激烈◈★✿、研发延误或失败◈★✿、国际化进展不顺利◈★✿、利润不及预期◈★✿。

　　季报点评◈★✿：创新药研发管线) 投资要点◈★✿： 公司前身为连云港制药厂◈★✿，成立于1970年◈★✿，是国内知名的抗肿瘤药◈★✿、手术麻醉类用药的研究和生产基地之一◈★✿；产品涵盖抗肿瘤药◈★✿、手术麻醉类用药◈★✿、造影剂◈★✿、特殊输液不朽情缘官网◈★✿、糖尿病药◈★✿、自身免疫药◈★✿、心血管药◈★✿、眼科用药等众多领域◈★✿，已形成比较完善的产品布局◈★✿。 2024年前三季度◈★✿，公司实现营业收入201.89亿元◈★✿，同比增长18.67%◈★✿，归母净利润46.20亿元◈★✿，同比增长32.98%◈★✿；扣非后归母净利润46.16亿元◈★✿，同比增长37.38%◈★✿；基本每股收益0.73元◈★✿。其中◈★✿，第三季度◈★✿，实现营业收入65.89亿元◈★✿，同比增长12.72%◈★✿；归母净利润11.88亿元◈★✿，同比增长1.91%◈★✿；扣非后归母净利润11.26亿元◈★✿，同比增长0.84%◈★✿。业绩增长的主要原因是◈★✿：1）创新成果临床价值凸显◈★✿，逐步惠及更多患者◈★✿；2）报告期内◈★✿，Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入◈★✿。 从盈利能力看◈★✿，2024年前三季度◈★✿，公司综合毛利率为85.97%◈★✿，较上年同期增长了1.59个百分点◈★✿；销售净利率为22.87%◈★✿，较上年同期提升了2.59个百分点◈★✿。 从期间费用率看◈★✿，2024年前三季度◈★✿，公司的销售费用率为30.26%◈★✿，较上年同期下降了1.53个百分点◈★✿；管理费用率为9.28%◈★✿，较上年同期下降了0.57个百分点◈★✿；财务费用率为-2.22%◈★✿，研发费用率为22.53%◈★✿，较上年同期增加了0.63个百分点◈★✿。 报告期内◈★✿，公司创新药管线日◈★✿，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者的自主研发1类新药夫那奇珠单抗注射液（IL-17单抗）上市◈★✿；9月6日◈★✿，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片针对成人重度斑秃的适应症申报上市◈★✿；9月14日◈★✿，HER2ADC创新药注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的治疗的适应症申报上市◈★✿；9月20日◈★✿，自主研发并具有知识产权的抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于局部晚期不可切除◈★✿、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗的适应症申报上市◈★✿。创新药板块是公司未来主要的增长引擎◈★✿。根据公司公告的员工持股方案◈★✿，2024-2026年将累计新增15款新药NDA申请◈★✿。 第1页/共4页 预计公司2024年◈★✿、2025年◈★✿、2026年每股收益分别为0.91元◈★✿，1.10元和1.27元◈★✿，对应11月21日收盘价50.19元◈★✿，动态市盈率分别为55.45倍◈★✿，45.81倍和39.66倍◈★✿，公司为国内创新药龙头企业◈★✿，未来创新药管线有望持续丰富◈★✿，给予公司“买入”的投资评级◈★✿。 风险提示◈★✿：行业监管政策变化风险◈★✿，研发不及预期风险◈★✿，出海不及预期风险◈★✿，产品竞争加剧风险等◈★✿。

　　创新药龙头新药加速商业化◈★✿，代谢◈★✿、自免管线年10月25日◈★✿，公司发布2024年三季报◈★✿。2024年前三季度公司营收201.9亿元（+18.7%）◈★✿，归母净利润46.2亿元（+33.0%）◈★✿。第三季度公司营收65.9亿元（+12.7%）◈★✿，归母净利润11.9亿（+1.9%）◈★✿。 2024年9月9日◈★✿，公司发布员工持股计划◈★✿。根据100%解锁的业绩目标◈★✿，2024年◈★✿、2025年◈★✿、2026年公司创新药收入为130亿元◈★✿、165亿元◈★✿、208亿元◈★✿，同比23%◈★✿、27%◈★✿、26%◈★✿；新分子实体IND获批数量分别为12个◈★✿、13个◈★✿、14个◈★✿；创新药NDA申请数量（包含新适应症）分别为6个◈★✿、5个◈★✿、4个◈★✿。 事件点评 销售人员精简◈★✿，研发加大投入◈★✿。前三季度销售费用61.1亿元◈★✿，销售费用率30.3%（-1.5pct）◈★✿，系公司精简销售人员所致◈★✿。前三季度公司研发费用45.5亿元◈★✿，研发费用率22.5%（+0.6pct）◈★✿，系多款管线处在临床后期◈★✿，公司加大研发投入所致◈★✿。 上市新药进入医保◈★✿，创新药业务快速增长◈★✿。瑞维鲁胺◈★✿、达尔西利◈★✿、恒格列净等10多款创新药已进医保◈★✿，进院数量持续增加◈★✿。2024年H1◈★✿，公司创新药收入66.1亿元（+33%）◈★✿，预计三季度创新药仍维持快速增长◈★✿。阿得贝利单抗显著提高患者OS◈★✿，海曲泊帕快速升板安全高效◈★✿，两款新药快速商业化◈★✿。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的BLA获得FDA受理◈★✿，有望美国上市◈★✿。 小分子◈★✿、ADC◈★✿、双抗肿瘤新药陆续进入后期或上市申请阶段◈★✿，EZH2抑制剂SHR2554片在PTCL上市申请受理◈★✿，SHR-A1811已申报HER2阳性NSCLC的上市申请受理◈★✿，TROP2◈★✿、CLAUDIN18.2ADC进入临床3期◈★✿。PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701的G/GEJC适应症上市申请受理◈★✿，推进多项3期◈★✿，新一代TIGIT多抗已开展临床◈★✿，有10多个双/多特异性抗体在研◈★✿。 降糖新药布局丰富◈★✿，GLP-1组合授权出海◈★✿。降糖领域公司持续推进恒格列净◈★✿、瑞格列汀商业化◈★✿，推出和二甲双胍多种联用方案◈★✿，其复方制剂HR20031已在NDA◈★✿。公司将GLP-1类组合HRS-7535◈★✿、HRS9531◈★✿、HRS-4729在海外的权利许可给美国Hercules公司◈★✿。首付款和近期里程碑◈★✿、销售里程碑分别为1.1亿美元◈★✿、不超过57.25亿美元◈★✿，展现出良好的市场潜力◈★✿。 IL-17A单抗已上市◈★✿，JAK1◈★✿、IL-5◈★✿、URAT1新药将陆续上市◈★✿。公司自免领域在研新药有望陆续上市◈★✿，IL-17A夫那奇珠单抗银屑病适应症首先上市◈★✿，成人活动性强直性脊柱炎上市申报不朽情缘官网◈★✿。JAK1抑制剂SHR0302强直性脊柱炎适应症◈★✿、中重度特应性皮炎◈★✿、类风湿关节炎◈★✿、重度斑秃已在NDA◈★✿，IL-5单抗SHR-1703◈★✿、URAT1抑制剂SHR4640◈★✿、SHR-1819IL-4Rα单抗已入3期临床◈★✿。 投资建议 公司已有17款创新药上市◈★✿，近10款新药NDA受理◈★✿，根据员工持股方案◈★✿，2024-2026年新增15款新药NDA申请◈★✿，密集上市的新药提供增长动力◈★✿。预计公司2024-2026年营收269.4亿元◈★✿、312.3亿元◈★✿、360.7亿元◈★✿，同比18.0%/15.9%/15.5%◈★✿；归母净利润为60.8亿元◈★✿、70.4亿元◈★✿、80.1亿元◈★✿，同比41.3%/15.7%/13.9%;PE分别为50.1\43.2\38.0◈★✿，首次覆盖◈★✿，给予“买入-A”评级◈★✿。 风险提示 研发及员工持股计划业绩不及风险◈★✿：近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台◈★✿，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高◈★✿。公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移◈★✿，也因此会承担更高的研发风险◈★✿，存在新 药研发的上市申请及进入临床阶段新药不及预期风险◈★✿，从而无法达到员工持股计划发布的研究进展带来的业绩风险◈★✿。

　　恒瑞医药(600276) 事件 近期◈★✿，公司发布2024年第三季度业绩公告◈★✿。2024年前三季度◈★✿，收入为202亿元◈★✿，同比增长19%◈★✿；归母净利润46.2亿元◈★✿，同比增长33%◈★✿；扣非净利润46.16亿元◈★✿，同比增长37%◈★✿。第三季度◈★✿，收入为65.9亿元◈★✿，同比增长12.7%◈★✿；归母净利润为11.9亿◈★✿，同比增长1.9%◈★✿；扣非净利润为11.3亿元◈★✿，同比0.84%◈★✿。第三季度收入增长符合预期◈★✿，利润同比基本持平◈★✿。 各项费用率较为稳定◈★✿，销售费用率由于去年基数低有所上升 2024Q3（2023Q3）◈★✿，销售费用率为32.95%(29.6%)◈★✿，研发费用率为22.94%（23.85%）◈★✿，管理费用率10.63%（10.13%）◈★✿。各项费用率基本稳健◈★✿。2024H1◈★✿，若以主营业务收入作为分母◈★✿，销售费用率32%◈★✿，2024Q3和前两季度基本持平不朽情缘官网◈★✿。 创新药收入高速增长◈★✿，预计第三季度持续放量 预计第三季度创新药收入增长趋势较好◈★✿。2024H1◈★✿，创新药收入（含税◈★✿，不含对外许可收入）66.12亿元◈★✿，同比增长33%◈★✿，环比增长17%◈★✿。2024年预计可以达到股权激励目标◈★✿。公司2024-2026年股权激励目标分别对应130亿元◈★✿、165亿元和208亿元◈★✿，对应同比增速分别为22%◈★✿，27%和26%◈★✿。未来三年创新药有望继续保持高速增长◈★✿。 研发持续兑现◈★✿，自免创新药夫那奇珠单抗获批上市◈★✿，多个产品申报上市被受理 2024年第三季度至今◈★✿，多款创新药取得进展◈★✿。夫那奇珠单抗于8月27日◈★✿，获批上市◈★✿，8月30日首批发货◈★✿，并于同日开出首张处方◈★✿，商业化开端进展顺利◈★✿。5款创新药申报上市获得受理（含新增适应症）◈★✿。在肿瘤领域◈★✿，有三款药物的上市申请获得受理◈★✿，且均为首次申请上市◈★✿；分别为HER2ADC注射用瑞康曲妥珠单抗关于HER2突变非小细胞肺癌（NSCLC）二线治疗的适应症（已被纳入优先审评审批程序）◈★✿，EZH2抑制剂SHR2554关于外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的二线治疗的适应症（被纳入拟优先审评审批品种公示）◈★✿，以及抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普-α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗适应症◈★✿。在自免药物领域◈★✿，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片新增斑秃适应症上市申请获受理◈★✿，适用于成人重度斑秃患者◈★✿。此外◈★✿，海曲泊帕乙醇胺片新增重型再生障碍性贫血适应症上市申请获受理◈★✿，联合免疫抑制治疗◈★✿，适用于15岁及以上初治重型再生障碍性贫血（SAA）患者◈★✿。 盈利预测与投资评级 考虑到创新药持续放量◈★✿，我们将公司2024◈★✿、2025◈★✿、2026年收入从259.46亿◈★✿、300.72亿和352.80亿元上调至266.99◈★✿、310.24和355.23亿元;将2024◈★✿、2025和2026年的归母净利润从53.03◈★✿、60.00和70.06亿元上调至61.04◈★✿、63.04和80.84亿元◈★✿。维持“买入”评级◈★✿。 风险提示◈★✿：政策变动风险◈★✿，研发失败风险◈★✿，经营风险◈★✿，市场竞争加剧风险

　　恒瑞医药(600276) 2024年三季报 2024年前三季度,公司实现营业收入201.89亿元,同比增长18.67%;归母净利润46.20亿元,同比增长32.98%;扣非后归母净利润46.16亿元,同比增长37.38%;基本每股收益0.73元,同比增长32.83%◈★✿。2024年Q3单季,公司实现营业收入65.89亿元,同比增长12.72%;归母净利润11.88亿元,同比增长1.91%;扣非后归母净利润11.26亿元,同比增长0.84%◈★✿。 持续加大创新力度,创新药研发推进顺利 公司持续加大创新力度,维持较高的研发投入,2024年前三季度,公司研发费用45.49亿元,同比增长22.10%◈★✿。公司创新药临床试验整体推进顺利,全面彰显公司自主研发能力◈★✿。2024年第三季度,公司首个自免创新药夫那奇珠单抗获批上市;多个创新药上市申请获得受理(SHR-1701(抗PD-L1/TGF-βRII双抗)◈★✿、瑞康曲妥珠单抗(ADC)◈★✿、艾玛昔替尼等获得CDE受理);1个创新药被CDE纳入拟突破性治疗品种(SHR-1918);多个创新药临床试验获批(HRS-5041◈★✿、HRS-2106◈★✿、HRS-1819◈★✿、SHR-6209◈★✿、HRS-1358◈★✿、SHR-9813◈★✿、SHR-7249◈★✿、夫那奇珠单抗(SHR-1314)等);多个研究入围欧洲肿瘤内科学会(ESMO)大会◈★✿、世界肺癌大会(WCLC)等国际权威学术会议(ESMO大会(含简短)口头报告4项,WCLC口头报告4项)◈★✿。 截至2024年7月31日,公司共有19个管线个管线个管线推进至Ⅰ期◈★✿。整体来看,公司研发管线布局丰富,且研发进展较为顺利,未来创新产品管线有望持续丰富,巩固自身创新龙头地位,提升自身市场竞争力◈★✿。 投资建议: 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元◈★✿、1.02元和1.25元,对应的动态市盈率分别为56.99倍◈★✿、46.97倍和38.48倍◈★✿。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头,研发布局合理◈★✿、全面,产品管线有望持续丰富,维持“买入”评级◈★✿。 风险提示:药品研发不及预期风险◈★✿、政策风险◈★✿、产品销售不及预期风险特色小吃◈★✿。不朽情缘app下载◈★✿，不朽情缘app下载◈★✿，不朽情缘游戏网站◈★✿，不朽情缘app下载◈★✿。不朽情缘网站◈★✿，